我国《刑法》第160条规定：“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。”上述条文设置了欺诈发行股票、债券罪的犯罪构成，结合司法解释所确定的立案标准，应当说具有一定的明确性。然而，与我国证券市场层出不穷的欺诈现象相比，作为犯罪认定的欺诈发行股票、债券行为并不多见。这在很大程度上表明了欺诈发行股票、债券罪拥有较高的犯罪黑数，很多犯罪行为或者未被发现，或者发现后作为行政违法进行规制，并未进入刑事司法规制的领域。究其原因，可能与中国证券市场的复杂政策考量有关，但也与欺诈发行股票、债券的罪名设置在理解和适用上的多义性和模糊性有关。因此，需要明确该罪的规范目的和犯罪类型，在准确判定侵害法益类型及侵害方式的基础上，对具体的犯罪构成进行符合规范目的的解释，方可有助于提高本罪认定的确定性和合目的性。

一、作为危险犯的欺诈发行股票、债券罪

（一）规范目的

刑法规范的目的通常为法益的保护。如德国学者所言：“所有刑法规范均是以对重要法益的积极评价为基础的，它们是人类社会在共同生活中必不可少的，因此要通过国家强制力，借助刑罚来加以保护。”任何法益在原则上都不具有超越实定法的体系定位，它局限于实定法之中。易言之，法益应当是立法者通过立法行为挑选出生活中值得保护的部分利益，是一个法定的概念，而非自然法意义上的前实定法概念。如德国联邦最高法院在其判决中指出：“不能因为人们假想中先于立法者存在的法益，或是凌驾于立法者之上的存在所‘承认’的法益，来限制立法者的这一权限。”因此，法益的发现必须依托实定法的规定。那么，欺诈发行股票、债券罪的侵害法益的发现，就需要从刑法设置的类型化行为方式对于利益的侵害性出发，判断该种类型化行为方式所侵害的类型化利益究竟为何。

我国有学者在概括证券犯罪的侵犯客体时指出，包括欺诈发行股票、债券罪在内的证券犯罪的同类客体应当是复杂客体，即证券市场的正常管理秩序和证券投资者的合法利益。另有学者也从整体法益和个人法益两种法益均为证券犯罪的侵害法益角度肯定上述多法益或多客体的观点，只不过认为其中的市场价格形成机制这种整体法益居于核心地位，而作为个人法益的投资人利益居于辅助地位。上述两种观点均将欺诈发行股票、债券罪的侵害法益界定为多种法益的集合，既包括整体法益也包括个人法益。其中，证券市场的正常管理秩序和市场价格形成机制属于整体法益，而证券投资者的合法利益则属于个人法益。笔者认为，上述观点并不准确，需要反思，即需要回答以下两个问题：第一，投资者的合法利益是否属于本罪的法益？第二，证券市场的正常管理秩序或市场价格形成机制是否属于本罪的法益？

就第一个问题而言，如果在欺诈发行股票、债券罪中，确实存在现实利益受损的投资者，其可以通过民事诉讼途径实现损害的填补。同时，如果在欺诈事实和利益损害之间有清晰的因果关系，且受害人是基于错误认识所作出的错误处分，则有成立普通诈骗罪的空间，不需要单独设置欺诈发行股票、债券罪来规制。事实上，根据本罪的立案标准来看，并未规定投资者利益受损的金额大小作为立案的标准。这一方面说明立法者设置本罪的重点不在于投资者利益具体受损的程度，另一方面也可能考虑到复杂多变的证券市场中，很难清晰确定投资者利益受损的范围以及投资者利益受损与欺诈发行股票、债券行为之间因果关系等现实困境。因此，即使没有投资者现实利益受损的场合，如果行为人实施了欺诈发行股票、债券的行为，且符合立案标准，也应当作为犯罪追究刑事责任。因为，合规发行股票、债券的行为人与欺诈发行股票、债券的行为人相比，后者可能通过虚构事实或隐瞒真相的方式，构画出良好、健康的公司运营、发展图景，更具有高价发行的可能性，也更能够吸引投资者购买，这本身就有悖于证券市场的公平性和竞争性，自然有必要予以刑事规制。如我国台湾地区学者所指出的：“如果在证券市场上，因为资讯揭露之不完全，导致个别证券之实质内容识别困难时，体质好的公司可能筹不到资金，投资人会选择较便宜之证券，则营运不好之公司可能压低其证券价格而筹集资金，当在证券市场之资金为不好的公司吸收时，会形成所谓逆选择。”总而言之，对证券市场本身的影响就足以成为立法者规制欺诈发行股票、债券的重要依据，至于是否导致了投资者现实利益的实际损害则不在立法者规范目的的射程之内。

对于第二个问题，在肯定投资者利益不属于欺诈发行股票、债券罪的法益的基础上，需要考虑超越投资者个人利益的整体法益或超个人法益作为欺诈发行股票、债券罪的侵害法益。因为，欺诈发行股票、债券的行为，之所以进入刑事立法者的视野，就在于其损害了证券市场的健康运行机制，这种健康运行机制正是证券市场正常管理秩序的目标设定。从这个意义上说，证券市场的正常管理秩序是证券市场管理者为实现证券市场的健康运行而设定或采取的各种机制的集合，是基于管理职能的一种市场管理机制体系的概括，其本身并未清楚描述或建构健康运行的证券市场的客观样态。因此，证券市场的正常管理秩序只是对管理行为和管理机制的一种强调和宣示，而秩序本身往往与法益没有很清晰的关联性，更多的是管理者或立法者的权力表达，不适合作为法益类型进行保护。如德国学者李斯特就强调，法所保护的利益并不是通过法律秩序而产生的，而是相反，法只是将生命中已经存在的生存利益提升为了法益。李斯特实际上否定了秩序与法益的同一性和正相关性，秩序本身并无法推导出法益的存在。另外，市场价格机制只是对市场价格形成机制的一种价值无涉的描述，无法体现立法者所希望保护的健康、公平的证券市场的预期，也不应作为欺诈发行股票、债券罪的法益。

从我国刑事实定法的规定来看，无论是刑法条文还是立案标准，都侧重于评价欺诈发行股票、债券行为方式本身，重视该行为方式对于证券市场运行机制的损害。因此，要正确界定规范目的，就必须从证券市场健康运行的支撑要素入手，方才符合立法者设置规范所预期实现的目的。因为，欺诈发行股票、债券的行为方式实际上降低了发行股票、债券的门槛，以虚假信息为基础的发行也侵害了证券市场运行的支撑要素，而支撑证券市场健康运行的基本要素就在于市场的公平性。具体而言，证券市场的公平性可分解为证券市场的平等对待原则、理性交易决定原则、可比较性原则、发行与流通市场对称性原则。通过对上述原则的坚持，可保障证券市场公平性的形成，并“能使投资大众对之产生信赖感，投资大众对证券市场或证券交易之相关资讯产生信赖感，始能达成证券市场之健全性，减少企业长期集资或投资者短期投资之成本，并增进市场之效率”。从根本上考察，证券市场的公平性作为保护法益，属于整体法益，与特定投资者的具体利益之间并无很清晰的关联性。然而，如果把现实投资者和潜在投资者的投资利益进行总体上的考量，则证券市场的公平性可以还原为投资者投资利益总量的最大化。易言之，如果证券市场的公平性能够得到充分保障，则投资者的投资利益在总体上可以实现最大化。正如交通规则的科学制定和严格遵守一样，在社会整体上交通参与者的人身和财产损失总量可以大幅下降，但并不必然与特定个体发生交通事故的可能性相关。同样，在证券市场公平性得到充分维护的场合，与证券市场公平性不足的场合相比，特定投资者可能获取利益或避免损失的大小未必与公平程度正相关，甚至可能有个别投资者在不公平的市场中更能够获取较多利益。由此可知，证券市场的公平性不能简单理解为特定投资者利益的集合，而是所有现实和潜在投资者利益的总和，其并不关注特定投资者的投资利益，属于典型的整体法益。从这个意义上讲，就更容易理解我国刑事司法中所确定的欺诈发行股票、债券罪的立案标准中并未规定特定投资者利益受损金额作为成立犯罪依据的立案标准。

（二）危险犯属性

立法者为了保护证券市场的公平性，通过设置欺诈发行股票、债券罪的构成要件，意在表明对于保护法益何种方式的侵害就足以发动刑罚进行规制。从欺诈发行股票、债券罪的构成要件来看，我国《刑法》并未规定证券市场公平性具体受损的要素，这就意味着立法者并不关心或重视证券市场公平性这个整体法益具体损害程度的量化结果，而侧重于行为方式所表征的类型化的法益危险。之所以如此设置，首先，因为证券市场的公平性很难通过技术层面的测量和观察，进而得出具体受到损害的大小或范围；其次，特定的欺诈发行股票、债券行为与证券市场公平性受损之间的因果关系也基本无法评估和认定，因此，在技术上无法将欺诈发行股票、债券罪规定为实害犯，与此同时，又需要刑法的提前介入，以避免证券市场公平性严重受损乃至市场崩溃结果的发生，因为市场崩溃的结果实际上是市场机制的崩溃，是现代社会制度和正常经济运行无法接受的结果。因此，“对于超个人法益的保护，以抽象危险犯来处罚，有时乃不得不为之途径。因为对超个人法益之侵害，往往不可能等待实害出现，甚至不可能有实害出现，例如侵害或干扰证券交易市场的行为，不管是内线交易或是操纵市场行为，如果要等实害出现，指涉的往往是这一套资本主义市场经济制度的消灭”。

具体而言，欺诈发行股票、债券的行为方式对于证券市场的公平性的侵害，是一种立法者基于大量经验观察基础上的危险拟制，并非为客观、现实、具体的危险，而是以经验为基础的规范危险。如有学者所言：“只不过在抽象危险犯，依据一般生活经验法则，某种行为确实存在着法益侵害的高度可能性，所以关于行为之危险本质的认定，不再取决于行为是否可以控制的客观事实（立法上的假定），以便提供法益更周延的保护。”因为，欺诈发行股票、债券行为方式与证券市场的公平性之间具有统计学意义上的正相关性，即使在特定的场合，个别的欺诈发行行为难以构建与证券市场公平性之间的因果关系，仍可依据多数欺诈发行行为与证券市场的公平性之间的密切关联性进行规范意义上的危险确定。有德国学者运用“搭便车”理论指出，一个多元社会中成员的正常发展不仅需要个体利益，也需要特定集体利益的存在与功能的保持。每个社会成员都需要通过特定规范的遵守保障集体利益的实现，如果规范的遵守需要一定的成本，个体却逃避该成本而将规范的遵守委诸他人，最终，不参与规范遵守或破坏规范遵守的行为不断累积和增加，就会导致社会无法承受的后果出现，以至于集体法益无以为继，整个社会也无法从中获利。因此，立法者通过对欺诈发行股票债券行为的累积对证券市场公平性的严重破坏的经验性观察，拟制了欺诈发行股票债券行为的一般危险性，防止“搭便车”式的行为累积对证券市场的破坏。如有论者所言：“欺诈发行的实际受害者是特定投资者，不过由于公开发行是向不特定投资者发出的要约邀请，因此欺诈发行的潜在受害者就是不特定多数的投资者即一级市场的投资公众，而一旦投资公众对市场失去信心甚至用脚投票退出市场，市场也就不复存在了。从这种意义上，欺诈发行还会威胁到整个发行市场的安全。”证券市场的安全来源于市场公平性的客观存在以及公众对公平性的信赖，尽管无法清晰判定特定欺诈发行行为的累积要到何种程度和范围才会真正损害证券市场的公平性，但也需要立法者设置欺诈发行行为的可罚构成要件以堵截不确定的损害后果发生，这正是抽象危险犯的堵截和预防功能所在。

二、罪量因素的明确化与体系定位

（一）司法解释对罪量因素的明确化

根据我国《刑法》第160条的规定，构成欺诈发行股票、债券罪，不仅需要具有法定的行为方式，还需要具备数额巨大、后果严重、情节严重三个并列的罪量因素之一。无论是数额巨大、还是后果严重、抑或是情节严重，都属于很不明确的罪量要素。刑法条文的明确性是罪刑法定原则的实质侧面之一，要求“清楚地告诉人们，什么是禁止的，以便让大家能够以此规束自己的举止。对犯罪构成要件各个特征同样地也要描述得如此具体，使得对它们的意思含义和意义含义可以通过解释的方法获取”。然而，刑法中类似“数额巨大”“后果严重”“情节严重”的表述显然没有清楚地告诉人们何种程度的行为被刑法所禁止，这就导致刑法解释时的歧义性和无所适从。例如，后果严重中的后果是否包括构成要件结果？在抽象危险犯场合，本就没有构成要件结果时，如何确定后果严重？情节严重中的情节究竟包括哪些情节，是否只包括与法益侵害性有关的情节，还是可能包括与人身危险性有关的情节，甚至还可能包括社会形势等超越人身危险性与法益侵害性的情节？

立法者有意使用内涵不明确的文字时，通常说明其在扩张国家刑罚权与保障公民预期可能性之间更侧重于扩张刑罚权的价值取向。然而，为防止过度损害公民预期可能性所导致的公民自由和权利危险状态出现，在制度设计上，我国立法者事实上将不明确刑法条文的具体化职能赋予最高司法机关统一行使，意在实现法的安定性与惩罚犯罪的灵活性之间的动态平衡。由最高司法机关统一行使司法解释权对模糊性刑法条文进行具体化的解释虽然有助于刑法明确性的实现，却强化了司法机关突破刑法原则和刑法精神行使变相的立法权的越权意识，导致立法权与司法权在界限上的重叠和混乱。我国有学者针对最高司法机关行政指令式的司法解释的弊端指出：“然而，这种解决方式的副作用却是法治国家所无法承担的：（1）立法条款的真实意思并非操于立法者之手，而是完全委之于司法部门，导致司法权对立法权的事实上的僭越；（2）行政指令式的司法解释以丧失个案正义和法官的能动性为代价，法官成为执法机器；（3）由于‘两高’不可能对所有法律适用问题都做出司法解释，因而在某些方面个体法官拥有极大的裁量空间。”当然，“两害相权取其轻”，在暂时无法有效控制立法者大量设置不明确刑法条文的现实情况下，由最高司法机关集中统一进行司法解释，对不明确的刑事立法进行明确化，这也是值得肯定的司法对模糊刑法条文的限缩。

针对欺诈发行股票、债券罪中的“数额巨大”“后果严重”“情节严重”三个不明确的要素， 《最高人民检察院、公安部联合发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》 第五条就规定：“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）发行数额在五百万元以上的；（二）伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的；（三）利用募集的资金进行违法活动的；（四）转移或者隐瞒所募集资金的；（五）其他后果严重或者有其他严重情节的情形。”从立案标准的逻辑来看，发行数额在五百万元以上是对数额巨大的明确化。不过，第二至第四种情形在形式上究竟属于后果严重还是情节严重，则很难从逻辑上有清晰的指向，这说明立案标准的制定者对于区分后果严重与情节严重并不关心，或者说后果的范围和情节的范围对于最高司法机关而言也是很难进行一般性构建的。因为，作为抽象危险犯的欺诈发行股票、债券罪，本来就没有构成要件结果，且侵害的法益又为整体法益，其侵害程度在个案中往往难以识别和观测。该立案标准所列举的第二至第四种情形或者属于后果严重，或者属于情节严重，在一定程度上指明或列举了可能属于后果严重或情节严重的具体情形，限缩了欺诈发行股票、债券罪的处罚范围，同时也为兜底情形--“其他后果严重或者有其他严重情节”的解释和适用提供了可供类比的依据。

（二）体系定位

“数额巨大”“后果严重”“情节严重”三种罪量因素，虽然通过司法解释进行了一定程度的明确化，但是司法解释并未阐明其体系定位，即在欺诈发行股票、债券罪的认定中，上述罪量因素究竟具有何种体系定位？

从罪量因素的一般理论而言，罪量因素的体系定位大致有三种观点：客观处罚条件说、构成要件要素说、具体区分说。客观处罚条件说认为，所有的罪量因素都是客观处罚条件，无需行为人主观上对其有认识就可成立故意，同样也不需要行为人对其具有认识可能性也可以成立过失。如我国有学者指出：“罪量在性质上类似于客观处罚条件。因此，在采用三阶层的犯罪论体系，将情节和数额等罪量要素作为客观处罚条件来看待是妥当的。”构成要件要素说从责任原则的基础地位出发，强调罪量因素“作为和行为人的实行行为具有某种关系的结果，是表明该行为达到了应受刑罚处罚程度的具体体现，作为说明该行为达到了应当受到刑罚处罚程度社会危害性的标志，应当在行为人的认识范围之内，而不可能超出其外”。具体区分说认为，一部分罪量因素应当归属于构成要件要素和违法要素，另一部分则区别于典型、传统的违法要素，属于非典型的违法要素。对于非典型的违法要素，只要求行为人对于该结果具有“极有可能发生”的高度模糊性认识和预见，“这种认识和预见可能远远低于对直接故意犯罪中典型的违法性要素的认识预见，而只是对法益侵害（危险）的未必的预见--客观处罚条件的发生多多少少是有可能的，但即便发生这样的结果，行为人也无所谓，可以接受，可以容忍”。基于我国刑法庞杂的罪量因素设置模式，不同的罪量因素或者关联法益侵害的程度，或者关联规范目的之外的其他法益，或者关联人身危险性，还有一些罪量因素与法益和人身危险毫无关联而仅仅与刑事政策的需要有关。从这个意义上说，单纯采用客观处罚条件说或构成要件要素说都有挂一漏万的可能，且不能为了概念的统一而放弃不同罪量因素的特殊价值和特殊定位。因此，应当具体区分不同罪量因素在犯罪论体系中的不同定位，与特定犯罪构成规范目的相关的罪量因素归属于构成要件要素，与特定犯罪构成规范目的无关的罪量因素则不应当归属于构成要件要素。因此，判断罪量因素的归属，关键就在于其所关联的法益侵害是否属于特定犯罪的规范目的的范围。

欺诈发行股票、债券罪的侵害法益为证券市场的公平性。证券市场的公平性与“有效市场假说”有关，即市场的公平程度决定资源配置的优化程度。在有效的市场中，理性的投资人可以充分获取并利用全部市场信息并取得投资效益的最大化。市场无效通常是欠缺市场公平性的结果，对必要市场信息的虚构或隐瞒就可能使理性的经济人基于错误的市场信息决定证券交易，最终导致市场资源配置无法优化；对交易机会的直接或间接限制也会使理性经济人无法在证券市场上获得投资效益的最大化。因此，对于证券市场公平性的侵害具体表现为信息虚构与隐瞒、交易机会的不平等设置等行为方式，在欺诈发行股票、债券的场合，发行者通过虚构或隐瞒必要信息以获取上市资格并发行股票债券的行为方式，明显属于信息虚构隐瞒型的侵害方式，其侵害程度与证券发行的数量和金额有关。一般而言，特定的侵害方式蕴含着相同类型的法益危险，而危险程度则受其他因素的影响而有不同。如非法持有毒品行为的侵害法益为公共健康，持有毒品行为本身就表征着对公共健康的抽象危险，而毒品数量的多少则影响着对公共健康的抽象危险程度。同样，欺诈发行股票、债券的金额，对于证券市场公平性的受侵害程度也具有经验上的可推测性。通过欺诈方式发行数额巨大的股票或债券，与通过欺诈方式发行数额较小的股票、债券，尽管都对证券市场的公平性具有抽象危险，但抽象危险的程度并不相同，立法者并不规制所有法益侵害，只是对达到一定程度的法益侵害予以规制，这不仅是刑法谦抑性的要求，也是刑事政策的需要。因此，欺诈发行股票、债券罪中规定的“数额巨大”一方面表明了欺诈发行股票罪规范目的受到侵害的程度，另一方面也表达出立法者运用刑罚介入的基本条件，应当归属于构成要件要素，从而属于故意的认识内容。

对于“后果严重”和“情节严重”的体系定位，不能一概而论，需要分析其与欺诈发行股票罪构成要件范围内的保护法益的关联性，以确定其体系归属。我国司法解释所列明的属于欺诈发行股票、债券罪“后果严重”和“情节严重”的情形有三种，但每种情形都需要进一步分析。

首先，需要分析在发行股票、债券中伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的情形。伪造、变造国家机关公文的行为原本就属于刑法规定的独立犯罪行为，其侵害的法益为文书的信用。有日本学者指出：“所谓对文书的信用，无非就是对于文书可以成为某人所作出的意思、观念的表示的证据的信用。”如果把“后果严重”中的后果理解为一般意义上的法益侵害，司法解释所规定的伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据行为可以归入“后果严重”的范围，只不过这里的后果不属于欺诈发行股票、债券罪的侵害法益，而属于溢出的法益保护。因为，对文书信用的侵害与对证券市场公平性的侵害之间，很难说法益类型上具有交叉性或包容性。立法者设置欺诈发行股票、债券罪的构成要件时，所期待的保护法益应当说不包含文书信用在内，所以只能将文书信用作为溢出欺诈发行股票、债券罪规范目的的法益。司法解释制定者将作为溢出法益的文书信用作为欺诈发行股票、债券罪的“后果严重”进行规定，某种程度上是基于社会生活中伪造文书与欺诈发行之间的伴随性而考虑。只不过，这种来源于犯罪学角度所观察到的常见伴随现象，无法为证券市场的公平性受损的程度和范围提供妥当的支撑。

易言之，欺诈发行行为是否伴随伪造文书，对于欺诈发行股票、债券罪的规范目的--证券市场公平性的保护，缺乏经验和规范上的关联性。对此，我国有学者就指出：“将‘关联或伴随出现的另一行为作为上述个罪（本罪）成立的情节要求’，实际上是创造了一个具有‘包容犯’性质的新的犯罪构成，但还是以本罪命名，还适用本罪的法定刑。这不能不说有司法权代位立法的嫌疑。”如果搁置司法解释正当性的争议，确认司法解释在事实上的立法性质与效力，就有必要肯定伪造文书等文件行为与欺诈发行股票债券行为实际上被司法解释合并为一个特殊的犯罪构成--两个独立行为与两个独立法益的并合型犯罪构成。虽然，伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据行为所侵害的文书信用这个整体法益不属于立法者设置欺诈发行股票、债券罪的规范目的，但是司法解释通过额外行为方式的添加，把法益侵害类型从单一型变成了复合型，把行为方式从单行为变成了复行为，在认可司法解释准立法性质的背景下，就有必要承认伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据作为构成要件的组成部分。换句话说，在欺诈发行股票、债券且伴随有伪造文书的情形时，司法解释所确定的刑罚必要性就来源于在基本侵害法益以及溢出的特定法益类型都受到侵害，相当于设置了两种平行的法益侵害作为特殊的犯罪构成的规范目的，这是一种对欺诈发行股票、债券罪在特定情形中规范目的的增加设定。这就意味着，欺诈发行股票、债券罪的构成要件不仅可以附加证券市场公平性法益受损程度的因素，也可以在证券市场公平性法益受损程度之外添加其他特定法益的侵害作为发动刑罚的依据。因此，虽然要承认欺诈发行股票、债券罪的规范目的为证券市场的公平性，但是特定场合下司法解释将其规范目的在例外情形中调整为证券市场的公平性与文书的信用两个法益的保护。那么，文书的信用也可以称为例外情形中的欺诈发行股票、债券罪的规范目的，则伪造文书的行为方式仍要作为欺诈发行股票、债券罪的构成要件要素。

其次，利用募集的资金进行违法活动和转移或者隐瞒所募集资金两种情形，都是对募集资金的特定处置方式，与证券市场的公平性法益没有直接关联性，可能只是立法者对于投资者利益受损后获取赔偿可能性的一种预防性措施，同时也表达出对行为人主观恶性程度的关注。应当说，上述两种情形的设置，不仅超越了证券市场公平性的法益保护范围，且不属于添加法益或添加行为方式的复合犯罪构成模式，而只是司法解释基于保护法益之外的刑事政策理由所设置的罪量因素。实际上，把募集资金的特定滥用方式作为罪量因素，司法解释制定者正是“从遏制犯罪和安抚被害人等刑事政策目的出发，把构成要件之外的因素考虑进来，作为影响犯罪成立的因素。这些因素不具有构成要件的地位，因而也不属于‘整体性规范评价要素’，自然不属于行为人故意的认识内容。”

最后，司法解释者在确定欺诈发行股票、债券罪的立案标准时，还设置了“其他后果严重或者有其他严重情节”作为兜底性情形，作为特殊情形下依据后果严重或严重情节标准认定犯罪成立的依据。基于刑法的明确性要求和责任主义原则，兜底条款应当严格限制，且应当限定于保护法益的领域之内，即与数额巨大在法益侵害程度上相当的其他后果和情节方可以作为兜底情形适用，而不能直接比照司法解释所确定的伪造文书类情节和滥用募集资金类情节。因为，司法解释尽管具有准立法的性质，但如果其偏离了实定法所确立的规范目的，就只能限定其适用范围，而不能作为进一步解释其他情形的类比依据和法源基础。比如，社会形势等与法益侵害无关的要素就不能够作为兜底情节予以认定。

三、欺诈发行股票、债券罪的限缩解释

欺诈发行股票、债券罪作为侵害证券市场公平性的抽象危险犯，立法者规制的抽象危险并不来源于证券市场公平性的现实损害，也不来源于投资者具体利益受损的程度，而是对欺诈发行股票、债权行为方式的危险拟制和推定，这种拟制和推定的经验基础在于危险发展过程的复杂性，而危险发展为实害的流程受到诸多因素的影响。正基于此，立法者只能根据经验基础从个别的特征抽象出构成要件，使用典型的、一般性的构成要件要素对所有的情况进行规制。因此，抽象危险犯所预防的正是这种统计学意义上的危险。但是，统计学意义上的危险只是行为方式类型化的推定危险，要确保该种推定危险具有正当性基础，就需要在确定构成要件行为方式时保证构成要件要素的选择基于科学的经验事实，这属于立法论上的妥当性问题。同时，在立法者概括出表征抽象危险的构成要件行为方式时，还应当在解释时以典型的抽象危险性作为对构成要件要素解释的指导工具，通过典型危险性与典型行为方式的契合性，实现对构成要件要素的妥当解释。因此，对欺诈发行股票、债券罪的构成要件要素的解释，不仅需要根据罪刑法定原则确定解释的文义边界，也需要在文义边界内根据典型行为方式对保护法益的典型危险性来限缩构成要件要素的含义。因为，对于证券市场公平性这样的整体法益的抽象危险行为类型，如果纯粹从文义出发解释构成要件要素而不考虑行为方式对整体法益的抽象危险性，就可能导致不具有典型性抽象危险的行为方式被规制，进而使立法者的规范目的无法实现，也有损法治国基础上的自由保障观念。如德国学者所指出的：“如果所谓的公共安全法益不够确定或者没有借助特定的行为客体具体化，则亦不应当被考虑。若要将公共安全法益具体化，就必须分析民众对安全的期待。这种期待经常由于不可控制或不能掌控其结果的风险而受到损害。此时就确定不能容忍的风险而言，本来应该大致与上述危险犯中的风险相仿。”这里的“风险相仿”不仅是对立法上设置抽象危险犯的要求，也是对司法适用中解释构成要件要素的要求，即必须在文义范围内将欺诈发行股票、债券罪的构成要件解释为与立法者所期待的抽象危险性本质上相仿的行为方式，这就需要对构成要件要素进行限缩解释，以契合立法者预设的典型行为方式以及延伸出的典型危险的规制需要。

欺诈发行股票、债券罪的构成要件主要是指欺诈发行股票、债券的行为，其中，“欺诈”并非刑法条文设定的构成要件要素，而是对构成要件中“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”行为方式在罪名表述的概括。因此，对于罪名中的“欺诈”的界定，必须还原至刑法条文中具体欺诈行为方式的规定。从我国《刑法》第160条规定的内容来看，作为欺诈发行股票、债券罪中的欺诈行为，不同于一般意义上的欺诈，而是具体化、特定化的欺诈行为。首先，欺诈行为发生的范围限定于招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等三种文书之内，在其他场合或文书中的欺诈行为不适用于本罪。其次，欺诈行为的内容限定于隐瞒方式和编造方式。最后，对于隐瞒方式和编造方式的对象也有限定，即必须对重要事实或重大虚假内容进行隐瞒或编造。招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法都为法定的格式文书，不存在进一步限缩解释的空间。“隐瞒重要事实”“编造重大虚假内容”作为评价性的规范构成要件要素，需要基于证券市场的公平性法益的典型危险路径进行限缩解释。

（一）“隐瞒重要事实”

“隐瞒重要事实”是指对应当在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中记载的重要事实不予记载，属于当为而不为的不作为方式。我国台湾地区学者指出：“‘隐匿’系指应揭露而不揭露，包括隐恶扬善或隐善扬恶之情形。从行为面来看，若有积极虚构事实的举动即‘非’隐匿（此时构成‘虚伪’）；被隐匿的内容必须是‘重要事实’（即必须具有重大性）。”上述观点对于台湾地区的相关规定而言是妥当的，因为台湾地区“证券交易法”第20条第1项采取的是概括式的证券欺诈行为立法模式，覆盖了“有价证券之募集、发行、私募或买卖”等场合，特别是在私募或者买卖的场合，可能存在对竞争者的经营状况“隐善扬恶”的情形，以获取不正当的竞争优势。然而，我国刑法所规定的欺诈发行股票、债券罪是限定于发行环节的招股说明书、认股书及债券募集办法，上述文书中不涉及对其他公司的经营状况等资讯的记载要求，只涉及发行人相关资讯的揭露要求。那么，发行人不至于在自己的招股说明书等文书中有“隐善扬恶”的动机和必要性。因此，我国刑法规定的欺诈发行股票、债券罪中的“隐瞒”行为不应当包括“隐善扬恶”情形，只包括“隐恶扬善”情形。另外，隐瞒可以区分为部分隐瞒和全部隐瞒。前者是指对被要求记载于招股说明书等文书中的特定资讯进行选择式记载，后者则是指特定资讯的不予记载。区别于民事欺诈和普通诈骗罪中的隐瞒行为，欺诈发行股票、债券罪中的隐瞒行为无需达到使受害人陷入错误认识的程度。因为民事欺诈与普通诈骗罪的成立均需要有明确的受害人，且该受害人是基于欺诈行为而陷入错误认识所作出错误的财产处分，欺诈发行股票、债券罪则属于对整体法益的犯罪，缺乏具体的受害人，自然不需要设置该隐瞒行为与特定受害人之间的“足以陷入错误认识”条件。

值得注意的是，“重要事实”的范围和评判标准决定着欺诈发行股票、债券罪的成立范围。美国联邦法院在1976年的判例中就“重要事实”确立了理性投资者视角的综合标准，即“一个理性的股票投资者在决定证券交易时，认为某个隐瞒或遗漏的事实对于其买卖股票具有重要的影响，则该隐瞒或遗漏的事实就属于重要事实”。德国判例中也从理性投资者的角度出发，认为“若根据理智的、具有一般谨慎程度的（抽象）投资人标准，某种情况对于资本投资之价值、机会及风险具有影响力，其对决定买入或增购来说即属重要”。上述美国和德国判例中确立的证券欺诈中的“重要事实”判断标准，均着眼于理性投资人的买卖证券行为是否会受到特定资讯或事实的决定性影响。这是因为，美国和德国采取了与我国核准制不同的股票发行机制。美国采用的是双层注册制，没有事前的行政审查和核准。德国则采取的是注册核准混合制模式，只对上市交易的股票采用核准制，其他不上市的股票和债券均采用注册制。因此，美国和德国的证券发行主要是行业自律和事后监管为主，缺乏行政机构对于发行行为的严格管制和审批，“重要事实”的评判就不在于其是否影响到证券管理机构的核准或审批。我国在股票和债券的发行机制上采用了严格的核准制，发行证券行为本身就属于行政许可的范畴。由此可知，在我国欺诈发行股票、债券罪的场合，行为人隐瞒事实的目的不仅与欺骗投资者以募集资金有关，还与欺骗证券管理机构以获取发行证券资格有关。因此，在我国核准制的语境下，“重要事实”的判断不能局限于理性投资者角度，还要考虑证券管理机构的核准可能性。如果行为人隐瞒的特定事实对于证券管理机构作出同意发行股票、债券的决定具有重要性，哪怕该特定事实基本不影响理性投资者的证券买卖行为，也要将其归属于“重要事实”。“就监管部门而言，在实质审核的发行理念下，监管部门不仅形式审查发行文件的完备性，还实质审核是否具备发行条件。这种审核代表了监管部门对发行人盈利能力、内部治理及与产业政策匹配性等方面的认可。”因此，在判断我国欺诈发行股票、债券罪中的“重要事实”时，就必须确立监管部门和理性投资者两个视角，如果特定资讯或事实的隐瞒，对于监管部门的核准或对投资者的投资决策具有重要性，都应当评价为“重要事实”。在具体评判何种事实对监管部门的核准和投资者的投资具有重要性时，应以证券市场的公平性受到影响的程度作为指导，如果特定事实的隐瞒可能使原本不具有证券发行资质的公司取得了发行资质，则意味着其通过证券发行可能募集到更多的资金，相对于同等条件却没有通过隐瞒特定事实的公司就获取了更大的市场竞争优势，从而损害了证券市场奖优罚劣的基本机制，同时也是对证券市场公平性的明显损害，就可以把该特定事实确定为“重要事实”。如果特定事实的隐瞒与否均不影响监管部门的核准，也不影响投资者的投资决策，就意味着对证券市场公平性几无影响，即使该特定事实具有其它意义上的重要性，也不能够将其评价为“重要事实”。

（二）“编造重大虚假内容”

“编造重大虚假内容”与“隐瞒重要事实”相比，重大虚假内容与重要事实的评判应当说造成本质上的同一性，只是表述方式的不同。无论是重大虚假内容还是重要事实，都是形式上对证券监管机构的核准行为和投资者的投资行为具有重要影响的内容或事实，只不过前者是原本就不存在的事实，后者是客观存在的事实，但在实质上都对证券市场的公平性具有严重的影响。但是，“编造”则区分于“隐瞒”，“编造”是指不实陈述，即在招股说明书等文书中记载与客观事实不一致的内容。欺诈发行股票、债券罪中的“编造”行为，应当限定于“资讯型证券欺诈”的场合，不包括对招股说明书等法定文书所要求记载的资讯或事实之外的其他资讯的编造行为。如我国台湾高雄地区地方法院在91年度重诉字第447号民事判决中所指出：“（台湾地区‘证交法’第20条第1项）系基于公司股票、债券等有价证券之交易，因其性质特殊，不以券面价值表彰其实际价值，而系以发行股票公司之营业内容、财务状况、经营理念、营运方针及其他因素为其实际价值之衡量，且因一般投资大众并不容易取得此部分完整之资讯，而在交易过程中易有受不当或不实资讯误导之可能，故而规范有价证券之募集、发行、私募或买卖，不得有欺诈不实等行为，以确保有价证券买卖等行为之真实及公平性，属概括性之规范。”易言之，编造的内容必须是证券发行所需要记载于特定文书的内容，才可能与证券发行的公平性和安全性有关，进而才可能关联证券市场的公平性。在行为方式上，编造属于“无中生有”的作为犯，即对客观事实作虚伪或不实的陈述，且该陈述已被记载于招股说明书等法定文书。德国刑法界有观点认为，编造不局限于客观事实的不实陈述，还包括“根据不合理或不正确之事实基础所作成的评价或预测”。但是，在我国刑法的语境中，如果行为人记载于招股说明书等法定文件中的事实基础不符合客观事实，且属故意为之，则基于此不实的事实基础的记载行为就可以评价为“编造”，至于其基于不实陈述所作的评价或预测，因为评价或预测很难在客观上印证其真实性，不宜作为“编造”进行认定。如果把不实陈述扩展至不实事实的记载和不实评价的记载，则会过度扩张刑罚权，且模糊了评价和事实之间的关系。因为，基于相同的事实基础，不同的评价主体可能会作出不同的评价，甚至基于不实的事实基础也可能作出与真实情况为基础的评价相同的评价，因此不能够把评价的真实性与妥当性列入“编造”的射程之内。并且，“‘概览式的乐观前景估计’是一种上市公司远期发展的模糊叙述，通常在罗列盈利项目的同时作出投资风险提示，对证券投资决策而言属于非重要性信息。偏离事实的‘概览式的乐观前景估计’充其量是上市公司对经营状况的鼓吹，面对诸如‘显著的销售额增长预期’、‘零售业最优质的管理之一’、‘具有高附加值及高增长率的新兴业务’等措辞，资本市场的一般投资者能够进行理性分析与风险判断”。另外，偏离事实基础的评价和预期只是一家之言，只代表了股票、债券发行者对其股票债券所附属的运营状况的趋势性判断，在基础事实真实的前提下，证券管理机构和投资者也可以独立做出不同于发行者的评价和预期，特别是在信息渠道通畅公开的环境中，股票、债券发行者的偏离性评价和预期并不会对证券管理机构和投资者造成显著性的影响，反而，基于相同事实基础的多元化评价有利于证券管理机构和投资者更为审慎地做出核准或投资决定，并不存在对证券市场公平性的侵害。当然，正如上文所述，评价或预期所依赖的事实基础本身可以成为“编造”的对象，如果发行人对事实基础进行虚伪的陈述，不管是否产生妥当的评价，都基于事实基础的虚伪性可认定为“编造”。