一、关于“重大性”的争议

“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”是欺诈发行股票、债券罪的客观要件之一，但关于何为“重要事实（内容）”在学界和理论界一直没有定论。

关于重要事实或重大内容所存在的范围目前比较主流的观点是，“隐瞒重要事实”，是指在招股说明书、认股书中对应当依法披露并且能够影响社会公众进行投资决策的事实不予披露的行为。这种观点之所以能在学界和实务界产生影响，主要因为其解释与刑法条文的表述最为贴切。一方面，这一定义明确界定了重要事实或重大内容的范围不会超出招股说明书、认股书等募集文件所要求披露的范围，这与刑法条文的表述相吻合。另一方面，该定义在以上基础上再次缩小了“重大性”的范围，不是招股说明书、认股书等募集文件中要求披露的任何内容都是重要内容，是否具有重大性还必须从内容上进行判断，只有足以影响投资者投资决策的内容和事实才具有重大性。另有学者直接将重大事实进行了不穷尽式的列举：发行人的资本结构；发行证券的种类、价格和规模；发行前后的净资产值变化；募集资金的投资方向及收益预测；发行人以往经营情况及营利预测；债券的利率及还本付息的期限和方式；证券发行的时间、地点及方式；发行人的重大诉讼事项及其他重大或有事项，等等。

虽然以上观点都对“重大性”从不同的方式进行了一定程度的限定，但仅仅是一个相对标准，法官在适用时仍然有较大的自由裁量空间，最终还是需要依靠法官根据上述的定义或列举的情况进行个案考察、比对。因此，有学者提出“重大性”应尽可能地予以量化，可以采取定量和定性相结合的方式，判定发行是否对重要事实做了不实陈述，以净利润等可以量化的指标为例，不妨规定财务造假导致利润不实部分超过30％的即可认定欺诈发行；再以专利技术为例，可规定专利技术不实陈述部分超过1/3的或虽然不超过上述比例但足以对企业技术水准产生重大影响的，均应认为在专利技术方面存在重大虚假陈述。对此，笔者认为：其一，虽然这种标准能够更加客观地衡量“重大性”，但此举无疑增加了办案机关的侦查、举证难度，延缓了法院处理案件的时间。其二，以绝对性的标准量化“重大性”可操作性不强，例如上述所说的专利技术中的比例是难以准确分割的。其三，一旦设置了过于绝对性的标准，就相当于间接地为犯罪分子规避法律提供了可乘之机。为了不受法律的制裁，行为人完全可以控制在募集文件中虚假陈述的比例，只要稍微低于法律的标准就可以不受刑法规制。因此，绝对量化标准并不可取。在明确“重大性”基本定义的前提下赋予法官相当的自由裁量权有助于更好地把握行为人的虚假陈述限度及其可罚性程度。

二、关于危害后果的争议

（一）“数额巨大”的争议

在本罪的三个危害后果中，“数额巨大”有司法解释具体明确。《追诉标准（二）》明确了“数额巨大”的数额为500万元，但这并不意味着司法实践中就没有任何争议。争议的焦点主要集中于何为“发行数额”。也有观点认为“发行数额”具体指记载于募集文件中的数额。主要原因在于募集文件中的发行数额是发行人意欲发行的数额，这一数据可以体现行为人对于犯本罪的主观心态。募集文件的发行数额越大，行为人的主观恶性越大，其犯罪行为的社会危害程度也就越大。而确定这一数额以何为标准又应该根据社会危害性来确定，因此应以记载于募集文件的发行数额为准。

主流观点包括司法实务界观点认为，“发行数额”，指的是实际发行的数额。主要原因有以下三点：

第一，能准确反映客观危害行为带来的危害后果和程度。股票、债券一旦实际上市发行，就意味着公众投资者已经购买。由于发行人在募集文件中作虚假陈述，影响了投资者的投资决策，当投资者购买了公司的股票、债券后，发行人的阴谋已经得逞，投资者的利益受到了侵害，危害结果最终产生。

第二，实际发行证券是本罪的客观行为要件。只有实际发行了股票、债券，本罪的实施从行为到结果才算最终完成，若发行人最终没有实际发行，危害结果尚未发生，根本没有给发行人定本罪的余地，那此时谈“数额标准”问题也毫无意义。

第三，以实际发行数额为标准彰显了刑法谦抑品质。相比起记载于募集文件的数额以及其他的标准，实际发行数额更小。若适用这一标准就意味着把“数额”定义成尽可能小的范围，在量刑时也可以相对减轻行为人的刑罚负担。需要注意的是实际发行也是判断本罪危害行为是否构成既遂的重要标志，实践中可能会出现发行人向社会实际发行了一定数量的股票、债券后，又后悔自己所犯的罪行，于是想将功补过，在被追诉之前向受害投资者返还购买股票、债券的本金和利息。这种做法看上去弥补了投资者的损失，但发行人的发行行为已是不争的事实，其行为已经侵害了证券市场发行秩序，并不能因为返还犯罪所得而否认其犯罪事实的存在。

（二）“后果严重”的争议

《刑法》条文及相关司法解释并没有明确“后果严重”的具体表现，有人认为《追诉标准（二）》第5条中的第2～4项属于“后果严重”的表现，但其实这三项应该是“严重情节”的表现。因此，无论是严重后果的承受对象还是后果的严重程度都没有统一的标准。

王作富教授认为，后果严重可以从犯罪对公司企业经营状况、投资者经济利益和精神生活状态、社会秩序、境外投资者的影响考虑，表现为：行为人因欺诈发行股票、债券后又不精心经营而致使公司企业严重亏损或者倒闭；欺诈发行债券的公司企业虽未倒闭，但到期无力还本付息；因欺诈发行股票的公司负债经营，给其他企业投资者造成严重经济损失或者因此而转入亏损或者濒临倒闭破产，造成10人以上个人投资者严重经济损失；因欺诈发行股票、债券致使个人投资者生活陷入困境，或者因此造成个人投资者精神失常或者自杀；因欺诈发行股票、债券引起多人上访、闹事，影响社会治安或者影响机关正常工作；股份有限公司境外募集股份，因欺诈向境外投资者发行股票，造成恶劣的国际影响。

事实上，资本市场牵涉的主体复杂多样，影响范围十分广，欺诈发行所造成的严重后果也是复杂多样的，而且在每个个案中的后果严重的表现不尽相同。如果一定要划定一个固定的范围，反而会使打击和追究欺诈发行受到一定约束。因而，后果严重的范围不能太过局限于法律条文中，可以适当由法官根据个案实际情况自由裁量，但一般情况下，严重后果主要涉及以下几个方面：

第一，保护投资者的合法权益是证券法以及刑法关于资本市场犯罪部分的重要目的。在欺诈发行股票、债券罪中，投资者是发行人重点瞄准的对象，发行人力图通过隐瞒、编造等欺诈行为侵害投资者的知情权。由于投资者在信息上处于劣势地位，他们只能依靠发行人的信息公开作出投资决策，可见投资者是本罪最直接的受害群体。另外投资者一旦受骗受害，他们的损失也十分惨重，尤其在借壳上市情况下投资者更是无法获得追偿的机会，只能自己承受巨额损失。有些投资者甚至孤注一掷，把自己的大部分的积蓄都搭了进去，最终连基本生活都无法保障，穷途末路之下的投资者为了生计甚至会从事其他违法犯罪的行为。因此这些投资者是最大的受害者，当欺诈发行犯罪造成了投资者严重损失，则可以被认定为“后果严重”。

第二，上市公司本身也会受到严重影响。欺诈发行股票、债券罪一旦成立，公司就需要为此承担责任或承受其他不良的影响，公司不仅要承担高额的罚金、罚款、赔偿，还可能名誉扫地而不再受到市场和广大投资者的信任。

第三，“后果严重”还体现在扰乱、破坏证券发行市场秩序和规范。欺诈发行股票、债券罪的成立意味着发行行为已经通过了审核主管部门的核准，这事实上是发行人通过编造、隐瞒重大信息在募集文件中作虚假陈述，在证监会的实质审查中蒙混过关，扰乱了政府部门对股票、债券发行的监管秩序。

第四，欺诈发行甚至会对承销商、律师事务所、会计师事务所等中介机构造成了严重影响。发行行为虽是以上市公司为主体，但还需要其他中介机构的协助，而欺诈行为一般需要上市公司与中介机构相互串通、里应外合。部分中介机构为了帮助上市公司欺诈发行，违背行业规范，对上市公司的基本情况作不公正、不客观的评价，最终同样受到法律的惩治

（三）“其他严重情节”的争议

《追诉标准（二）》列明了本罪三种“严重情节的具体表现：伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据；利用募集的资金进行违法活动；转移或者隐瞒所募集资金。另外，四川省高级人民法院《关于刑法部分条款数额执行标准和情节认定标准的意见》中第5条明确了“其他严重情节”的表现，“其他严重情节”，是指具有下列情形之一的：（1）20人以上的股东、债权人或者持有股票、公司、企业债券数额在20万元以上的股东、债权人要求清退，无正当理由不予清退的；（2）转移或者隐瞒所募集资金300万元以上的；（3）利用所募集的资金进行违法活动的；（4）造成恶劣影响的。虽此意见不具有全国性效力，但也具有一定参考意义。既然目前刑法条文在“其他严重情节”上没有更细致规定，法院可以根据实际情况并参照上述规定自由裁量。

三、关于犯罪停止形态的争议

欺诈发行股票、债券罪的犯罪停止形态也是本罪的一个热点问题，主要集中在本罪是否存在未遂、中止的犯罪形态。这个问题之所以能成为有争议的话题，原因在于本罪的客观行为要件比较复杂，行为人需要先后经历以下阶段才可能构成犯罪既遂：首先，利用招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等募集文件隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容；其次，向主管审核机构送审；再次，审核机构核准公司发行证券；复次，公司发行股票、债券；最后，实际发行证券数额巨大或造成了其他严重后果。

可见，欺诈发行股票、债券罪的行为一环扣一环，若中途由于主客观的原因而使犯罪行为无法继续，最终可能无法构成犯罪既遂。比如说，行为人将含有隐瞒、编造内容的募集文件送审后，证监会认为不符合发行条件，驳回了发行申请，公司也失去了上市发行的资格。又如，证券发行通过了证监会的审核，但发行人最终没有正式发行证券，虽然这种情况在司法实践中比较罕见，但也有讨论的必要性。

关于本罪是否存在未遂的犯罪停止形态，比较受欢迎的是否定说。该观点认为欺诈发行股票、债券罪不存在未遂，主要原因在于本罪是情节犯，即以行为人实际发行股票、债券为构成犯罪的必要，传统的刑法观点认为情节犯不存在未遂形态。这是一种严格按照刑法条文解释的说法，只要行为人尚未实际发行证券，无论是因为行为人自己的主观原因，还是因为证监会不过审的客观原因，犯罪危害结果并没有产生，行为人的行为就不能构成犯罪。换句话说，否定说认为本罪只存在有罪和无罪的区别，只要没有危害结果发生，行为人的行为只能由证监会进行行政处罚。

肯定说综合以下三个方面提出本罪存在未遂的停止形态。第一，肯定说认为刑法条文中规定的三个客观行为条件是犯罪的既遂要件，而不是犯罪的构成要件。若行为人的行为完全满足这三个客观条件，则其行为构成本罪的既遂。若行为人由于自身意志以外的因素而导致股票、债券未能实际发行。比如，虚假陈述被媒体或公众曝光、披露或申请发行未能过审，则行为人的行为仍然构成本罪，但属于犯罪未遂。若行为人由于自身主观因素在实施犯罪的过程中主动中止发行证券。比如，过审后放弃上市发行，则行为人的行为构成犯罪中止。肯定说认为，即使上述的行为没有产生危害后果，但行为人曾经为实施犯罪做了不同程度的准备。比如，已经制作或已经向证监会提交了编造、隐满的文件等，不能因为未能实际发行而否认行为人已经着手实施犯罪的客观事实，忽略其行为的社会危害性，放弃追究行为人的刑事责任。第二，肯定说认为“发行行为”不是一个瞬间性的即时行为，而是一个持续性的过程，不应该仅仅把“发行行为”局限地解释为最终的股票、债券发行动作，这仅仅只是发行过程的终点。肯定说认为发行行为的起点始于发行申请通过证监会审查之时，更有甚者认为自发行申请被证监会受理开始，便进入了发行阶段。根据这种理论犯罪行为只要进入了发行阶段而在最终发行之前停止，就属于犯罪未遂。第三，肯定说认为本罪结果要件的存在与本罪是否存在未遂形态并不完全矛盾。本罪的结果要件分别是数额巨大、后果严重、有其他严重情节，虽然证券未能最终发行不能导致“后果严重”的局面，但未能最终发行与“数额巨大”“有其他严重情节”并不相互排斥。“数额”可以解释为记载于募集文件中的数额，而“其他严重情节”可以表现为伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据骗取审核主管机关等。

虽然本罪是否存在未遂的停止形态一直没有统一的说法，但司法实践并没有因为学界未能给出一致结论而犹豫不定。目前看来，实务界还是更加偏向于相对保守的否定说，有时候不同理论学说相互博弈、难分胜负，但从实务的角度来看，不承认本罪存在未遂形态也有一定道理，原因在于：首先，跳出刑法规制的角度而从更宏观的角度看，资本市场法律规范具有多元化、涉及多部门法的特点，在刑法管辖的范围之外还有证券法等其他法律的规制。目前，若发行人由于最终没有实际发行股票、债券而不受刑事追诉，证监会完全可以通过行政法的程序对其进行行政处罚。需要明确的是发行人最终没有发行与实际发行情形完全不同，后者毕竟直接侵犯了投资者的权益和扰乱了证券发行秩序，其行为造成的严重后果和带来的社会危害性不能与前者相提并论、同等对待。若处处强调严厉打击、严惩不贷，不加区分地将前后两种情形一同适用刑法规制，缩小了证券法的适用范围，不利于维持各部门法之间的相互平衡、各司其职的局面，这种忽略了证券市场的特殊性及刑法的谦抑性做法并不可取。

其次，刑罚就一定是最严厉的处罚方式吗？我们应该打破这种思维定式的桎梏。虽然针对同一违法行为，绝大部分的刑罚打击力度要大于行政处罚和民事赔偿，但在欺诈发行中这种观点并没有那么绝对。证监会有以下几种行政处罚权：（1）停止发行证券；（2）停业整顿；（3）暂停或撤销业务许可；（4）撤销任职资格或者从业资格；（5）对行为人处以罚款或者没收违法所得；（6）对公司或组织处以罚款或者没收违法所得。而刑法所规定的刑事责任是5年以下有期徒刑或拘役，并处或者单处罚金。相比之下，这些刑罚对于上市公司而言并不重，因为在刑罚之后他们还可以再次实施类似的犯罪。但是证监会的行政处罚是很严格的，除罚金之外，甚至会失去再次申请发行的资格、从业资格等，这意味着以后再也不能进入股票或者证券行业。因此，即使不受到刑罚的规制，证监会依据证券法作出的处罚完全足以达到惩治、威慑犯罪的效果。