着社会主义市场经济体制的逐步完善，证券期货领域犯罪呈数量上升、种类多样化的趋势。《证券法》修改内容明确我国即将全面推行注册制，并加大了欺诈发行的处罚力度，随着证券发行方式逐步从核准制到注册制过度，注册制的背景下要求发行人和其他信息披露义务人充分披露给投资者充分、真实、完整的信息，因此欺诈发行股票、债券犯罪行为的刑事处罚力度会进一步加强。

历年来欺诈发行股票、债券罪的刑事司法判例数量总体偏少，这反映了原本《刑法》一百六十条在司法实践中的适用就存在一定困难。一方面1997年刑法中规定的本罪犯罪主体范围和发行文件范围较为狭隘，导致本罪的构罪门槛较高；另一方面1997年刑法规定的法定刑偏低，与本罪严重的社会危害性不相匹配。刑法修正案十一在欺诈发行股票、债券罪的条文修订呈现出从严的趋势，这不仅为了回应证券发行制度改革推进过程中证券监管的新要求，而且力求激活本罪在司法实践中的适用，加重法定刑以使本罪的刑事责任与社会危害性相适应，完善金融法治体系，强化对证券市场公平性和国家金融安全的保护。

欺诈发行股票、债券罪的构成要件主要是欺诈发行股票、债券的行为，此处的“欺诈”不同于一般意义上的欺诈行为，而是刑法第一百六十条一系列具体化在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容并发行股票或债券的概括，所以在判断是否构成本罪时界定本罪的欺诈行为范围非常有必要。笔者将结合历年来刑事判决书分析对于本罪欺诈行为的认定要点。

刑法修正案十一将本罪的欺诈行为发生范围从原有的“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”寥寥三种文书扩大至“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件”，此处修改在欺骗行为构成要件上扩大了本罪的适用范围。1997年刑法第一百六十条在司法实践中对于欺骗行为发生范围的认定较为保守，认为除了三种文书外其他场合或文书中的欺诈行为不适用于本罪。

司法实践中欺诈行为的发生范围多表现为财物报表等财物凭证、担保材料或反映经营状况的材料、纳税申报表等纳税证明等。例如，(2017)沪01刑初112号裁判案例中上海市第一中级人民法院认为被告单位中恒通公司以重大财务数据存在虚假记载的中小企业私募债券申请文件骗取上海证券交易所获准发行中恒通私募债券。再如，(2019)沪01刑初29号裁判案例中上海市第一中级人民法院认为XX股份公司在发行中小企业私募债券过程中，制作虚假的增值税专用发票、纳税凭证、承诺书以及虚假财务报表的方式，虚增公司营业收入及利润，并通过亚太事务所出具了虚假的审计报告，欺诈发行公司债券0.9亿元，数额巨大，到期后无法偿还，后果严重。

1、“隐瞒重要事实”

首先对“隐瞒重要事实”进行文义解释，即先分析何为“隐瞒”、何为“重要事实”？“隐瞒”即在招股说明书、认股书等发行文件被要求记载并公开的内容不予披露，是一种不履行公开披露义务的不作为行为。“重要事实”是关乎证券发行的重要性事实，确定“重要事实”的标准又与我国发行证券的方式有关。德国和美国采取了与我国不同证券发行标准，行政核准在证券发行环节中作用有限，因此两国分别在判例中确立了以“理性投资者”为视角的“重要事实”判断标准，即某项特定事实对理性投资者购买证券行为有决定性影响，这种事实就是“重要事实”。尽管我国《证券法》明确了我国股票、债券发行方式逐步从核准制向注册制过渡，但是在核准制尚未完全取消的背景下，应当充分考虑两种证券发行标准的要求，在确定“重要事实”时必须确立监管部门和“理性投资者”两个视角，如果特定资讯或事实的隐瞒对于监管部门的核准或对投资者的投资决策具有重要性,则应归属于“重要事实”。

由于我国长期实施证券发行核准制，司法实践中对于“重要事实”主要依照监管部门视角标准来进行审查，认为对监管部门核准发行证券的行政行为有决定性的特殊事实或者资讯即“重要事实”，具体表述为若无这些事实或资讯的隐瞒监管部门就不会通过该证券的发行。例如，(2018)苏02刑初49号裁判案例中江苏省无锡市人民检察院指控被告单位北极皓天公司在中山证券负责的《江苏北极皓天科技有限公司2013年中小企业私募债券募集说明书》中隐瞒公司尚未建成投产的重大事项，提交虚假的审计报告、纳税证明等材料骗取上海证券交易所备案。

2、“编造重大虚假内容”

本条中的“编造”之义为“凭空杜撰、捏造”，区别于“隐瞒”之不作为行为，“编造”是在发行文件中记载与事实情况不符内容的作为行为。从本质上来看“重大虚假内容”与“重要事实”的重要性衡量标准应当是一致的，可类比前文所述将“重大虚假内容”解释为特定资讯或事实的编造和虚构对于监管部门的核准或对投资者的投资决策具有决定性作用，这类发行文件中的内容可以被认定为“重大虚假内容”。

例如，(2017)辽06刑初11号裁判案例中法院查明被告单位欣泰电气公司提出上市申请被证监会驳回后，被告人温德乙、刘明胜决定采取虚减应收账款、少计提坏账准备等手段，虚构有关财务数据，并在向证监会报送的首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的定期财务报告中载入重大虚假内容，证监会审查这些发行文件后核准欣泰电气公司在创业板上市。

根据最高人民检察院《关于充分发挥检察职能服务保障“六稳”“六保”的意见》，应当依法构建“全链条”追诉欺诈发行股票、证券的犯罪行为，全面落实对破坏金融监管公平秩序的行为“零容忍”的要求。对于欺诈发行股票、债券行为的惩戒措施包括民事、行政、信用惩戒、和刑事多个维度，根据罪刑法定的原则，只有“后果严重”或者“情节严重”时才能追求其刑事责任。前述已总结了欺诈发行股票、债券犯罪行为的刑法规制，笔者将在本部分结合处罚依据总结该行为的民事惩治措施、行政惩治措施和信用惩戒措施，

《证券法》第二十四条第二款规定了欺诈发行的证券回购机制：“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”

《证券法》第八十五条规定了信息披露义务人的赔偿责任，还规定发行人和其他责任人的过错推定的连带责任：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

《证券法》第一百八十一条规定了欺诈发行行为的行政处罚措施：“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。”

《证券法》第一百九十七条规定了信息披露违法违规的行政处罚监管措施：“信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”

《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享、完善失信联合惩戒机制的意见》规定了相关失信惩戒措施，包括限制申请财政性资金项目，限制担任国有企业法定代表人、董事、监事，限制担任银行业金融机构、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司、保险资产管理公司等的董事、监事、高级管理人员，限制特定失信人员担任公司的董事、监事、高级管理人员，限制证券、基金、期货从业资格申请，限制取得荣誉称号或奖项，加大日常监管力度等行政性惩戒措施；以及限制乘坐飞机、限制乘坐高等级列车和席次等市场性惩戒措施。